上片是回顧宋朝屈辱的歷史。也許作者出于對前首詞所提及的“后死無仇可雪”問題的擔憂，這首詞開頭第一句“離亂從頭說”似乎就有意提出人們早已忘卻的往事，以引起回憶。“愛吾民、金繒不愛，蔓藤累葛”是追述自宋初以來長期的恥辱外交。早在北宋第三代皇帝真宗趙恒時，便以“澶淵之盟”向遼國歲贈白銀十萬兩，絹繒二十萬匹，換取中原的暫時和平，首開有宋以來向外族納貢的先例。其子仁宗趙禎時，向遼國歲貢銀絹又各增十萬兩、匹。此后，遼亡金興，北宋朝廷又轉而向金納貢，數額有增無減。但是，這種作法不僅沒有換來“和平”，反而更引起對方的覬覦，得寸進尺。于是河洛盡失，而宋室乃不得不南渡，以求茍安。最令人吃驚的是，南宋統(tǒng)治者竟至把屈辱說成是愛民。如仁宗所宣稱的：“朕所愛者，土宇生民爾，斯物（指銀繒）非所惜也。”（見魏泰《東軒筆錄》）真是以罪為功，恬不知恥！陳亮在這里說：“愛吾民、金繒不愛”，即刺此事。雖然作品并未羅列上述史實，只用“蔓藤累葛”四字，已足將百余年來宋室歷次喪權辱國、妄冀茍安的罪責揭露無遺。

　　下一句“壯氣盡消人脆好”進而再揭露統(tǒng)治者多年來在“愛吾民、金繒不愛”的幌子掩護下推行投降政策所造成的惡果。就全局來看，南宋形勢是“壯氣盡消人脆好”，以這樣溫順脆弱銷爍殆盡的民氣、士氣，去對付對方的進逼，其結果就只有“冠蓋陰山觀雪”——珠冠華蓋的堂堂漢使到金廷求和。可是，他們的交涉不能取得任何勝利，惟有陪侍金主出獵陰山，觀賞北國雪景而已。作者想到這里，不禁感嘆道：“虧殺我、一星星發(fā)！”痛惜自己把頭發(fā)都等白了，等到的竟是如此恥辱的現實。下面再借用歷史故事來批判現實：春秋時，中原大國齊的國君景公畏懼處于南夷之地的吳國，只有流涕送女與之和親；還有魯國也曾因遭受強齊欺凌而不予反抗，遂日衰一日。往事可鑒，對照今日宋朝屈服于金，甘受凌辱而不加抵抗這一違反常理的怪事，后果如何，不問而知。這里所謂“問”，并非有疑而問，乃是用肯定語調發(fā)出的譴責和質問。

　　寫到此，話題和情緒同時一變，以重新振作之態(tài)，寫出‘丘也幸，由之瑟’六字。《論語·述而》載有孔子語：“丘也幸，茍有過，人必知之。”又，孔子的學生子路彈瑟發(fā)勇武之音，被認為是不合雅、頌，孔子曾說：“由之瑟奚為于丘之門？”（《論語·先進》）作者各取此二語中的前三字為句，表達了這樣的意思：今日幸有如吾二人這樣堅毅的志士，雖舉國均以舉兵北伐為過，但我倆迄今堅持不懈。以此結束了上片，并為下片定下基調。乍一看，這兩句話來得突兀，似乎顯得生硬，其實不然。這是陳亮一貫的詞風。他好為“硬語盤空”，這種風格，恐怕與他在南宋那一片黑暗之中努力煥發(fā)起斗爭到底的精神密切相關。

　　下片是寫設想中的救國行動。《新唐書·李光弼傳》曾記大將李光弼代郭子儀統(tǒng)兵之事，云：“其代子儀朔方也，營壘、士卒、麾幟無所更，而光弼一號令之，氣色乃益精明。”辛棄疾早年曾建立過有名的“飛虎軍”，金人為之震懾。作者設想，若由棄疾帶兵，定會出現“斬（嶄）新換出旗麾別”的新局面。

　　這種設想，也許早在上饒鵝湖之會時二人就商議過，因此，這里所謂“把當時、一樁大義，拆開收合”，可能就指的是這件事。“拆開收合”，即解剖分析。基于此，“據地一呼吾往矣，萬里撲肢動骨”便是作者想象投奔這支抗金新軍后大顯身手的興奮情景。因留戀鵝湖之會、向往二人共同描繪的理想圖景而產生上述設想，這是很自然的。繼而，語勢卻忽然一落千丈，接一句“這話霸（即話柄）、只成癡絕”，明說這一切只不過是幻想。這種語氣的跌宕起伏，恰恰說明作者情緒大起大落。他雖然殘酷地宣告自己幻想的破滅，卻又極其冷靜地指出了真實。“只成癡絕”四字雖然飽含作者的失望和痛苦，卻又是他理智的反映。“天地洪爐誰扇鞴？算于中、安得長堅鐵！”是發(fā)自幻滅之后的感嘆。他有感于《莊子·大宗師》中所謂天地是大熔爐的說法，想到人生猶如鐵在洪爐之中，扇鞴（鼓風吹火的皮袋）鼓風，火力頓熾，頃刻即將消熔。

　　這是不可抗拒的自然之勢。不過，作者的這種幻滅感，卻又并非對理想產生了什么懷疑和失望，而是深為人生有限而感到惋惜。但他又不是單純留戀人生，而是深憾于不能親見理想的實現。關于這點，在結尾的“淝水破，關東裂”二句中可以得到印證。這里，作者再一次用了他在《念奴嬌·登多景樓》一詞中已用過的謝安于淝水之戰(zhàn)中大破苻秦八十萬大軍入犯的典故，但這不是雷同，正說明這個對歷史了如指掌的愛國志士對英雄業(yè)績的向往和對勝利的憧憬是任何時候都不能忘懷的。他的這些話是說給好友辛棄疾聽的，自然不是只談他自己的志氣與渴望，而是表達了他們兩人共同的心聲。