上片是回顧宋朝屈辱的歷史。也許作者出于對前首詞所提及的“后死無仇可雪”問題的擔憂，這首詞開頭第一句“離亂從頭說”似乎就有意提出人們早已忘卻的往事，以引起回憶。“愛吾民、金繒不愛，蔓藤累葛”是追述自宋初以來長期的恥辱外交。早在北宋第三代皇帝真宗趙恒時，便以“澶淵之盟”向遼國歲贈白銀十萬兩，絹繒二十萬匹，換取中原的暫時和平，首開有宋以來向外族納貢的先例。其子仁宗趙禎時，向遼國歲貢銀絹又各增十萬兩、匹。此后，遼亡金興，北宋朝廷又轉而向金納貢，數額有增無減。但是，這種作法不僅沒有換來“和平”，反而更引起對方的覬覦，得寸進尺。于是河洛盡失，而宋室乃不得不南渡，以求茍安。最令人吃驚的是，南宋統治者竟至把屈辱說成是愛民。如仁宗所宣稱的：“朕所愛者，土宇生民爾，斯物（指銀繒）非所惜也。”（見魏泰《東軒筆錄》）真是以罪為功，恬不知恥！陳亮在這里說：“愛吾民、金繒不愛”，即刺此事。雖然作品并未羅列上述史實，只用“蔓藤累葛”四字，已足將百余年來宋室歷次喪權辱國、妄冀茍安的罪責揭露無遺。

　　下一句“壯氣盡消人脆好”進而再揭露統治者多年來在“愛吾民、金繒不愛”的幌子掩護下推行投降政策所造成的惡果。就全局來看，南宋形勢是“壯氣盡消人脆好”，以這樣溫順脆弱銷爍殆盡的民氣、士氣，去對付對方的進逼，其結果就只有“冠蓋陰山觀雪”——珠冠華蓋的堂堂漢使到金廷求和。可是，他們的交涉不能取得任何勝利，惟有陪侍金主出獵陰山，觀賞北國雪景而已。作者想到這里，不禁感嘆道：“虧殺我、一星星發！”痛惜自己把頭發都等白了，等到的竟是如此恥辱的現實。下面再借用歷史故事來批判現實：春秋時，中原大國齊的國君景公畏懼處于南夷之地的吳國，只有流涕送女與之和親；還有魯國也曾因遭受強齊欺凌而不予反抗，遂日衰一日。往事可鑒，對照今日宋朝屈服于金，甘受凌辱而不加抵抗這一違反常理的怪事，后果如何，不問而知。這里所謂“問”，并非有疑而問，乃是用肯定語調發出的譴責和質問。

　　寫到此，話題和情緒同時一變，以重新振作之態，寫出‘丘也幸，由之瑟’六字。《論語·述而》載有孔子語：“丘也幸，茍有過，人必知之。”又，孔子的學生子路彈瑟發勇武之音，被認為是不合雅、頌，孔子曾說：“由之瑟奚為于丘之門？”（《論語·先進》）作者各取此二語中的前三字為句，表達了這樣的意思：今日幸有如吾二人這樣堅毅的志士，雖舉國均以舉兵北伐為過，但我倆迄今堅持不懈。以此結束了上片，并為下片定下基調。乍一看，這兩句話來得突兀，似乎顯得生硬，其實不然。這是陳亮一貫的詞風。他好為“硬語盤空”，這種風格，恐怕與他在南宋那一片黑暗之中努力煥發起斗爭到底的精神密切相關。

　　下片是寫設想中的救國行動。《新唐書·李光弼傳》曾記大將李光弼代郭子儀統兵之事，云：“其代子儀朔方也，營壘、士卒、麾幟無所更，而光弼一號令之，氣色乃益精明。”辛棄疾早年曾建立過有名的“飛虎軍”，金人為之震懾。作者設想，若由棄疾帶兵，定會出現“斬（嶄）新換出旗麾別”的新局面。

　　這種設想，也許早在上饒鵝湖之會時二人就商議過，因此，這里所謂“把當時、一樁大義，拆開收合”，可能就指的是這件事。“拆開收合”，即解剖分析。基于此，“據地一呼吾往矣，萬里撲肢動骨”便是作者想象投奔這支抗金新軍后大顯身手的興奮情景。因留戀鵝湖之會、向往二人共同描繪的理想圖景而產生上述設想，這是很自然的。繼而，語勢卻忽然一落千丈，接一句“這話霸（即話柄）、只成癡絕”，明說這一切只不過是幻想。這種語氣的跌宕起伏，恰恰說明作者情緒大起大落。他雖然殘酷地宣告自己幻想的破滅，卻又極其冷靜地指出了真實。“只成癡絕”四字雖然飽含作者的失望和痛苦，卻又是他理智的反映。“天地洪爐誰扇鞴？算于中、安得長堅鐵！”是發自幻滅之后的感嘆。他有感于《莊子·大宗師》中所謂天地是大熔爐的說法，想到人生猶如鐵在洪爐之中，扇鞴（鼓風吹火的皮袋）鼓風，火力頓熾，頃刻即將消熔。

　　這是不可抗拒的自然之勢。不過，作者的這種幻滅感，卻又并非對理想產生了什么懷疑和失望，而是深為人生有限而感到惋惜。但他又不是單純留戀人生，而是深憾于不能親見理想的實現。關于這點，在結尾的“淝水破，關東裂”二句中可以得到印證。這里，作者再一次用了他在《念奴嬌·登多景樓》一詞中已用過的謝安于淝水之戰中大破苻秦八十萬大軍入犯的典故，但這不是雷同，正說明這個對歷史了如指掌的愛國志士對英雄業績的向往和對勝利的憧憬是任何時候都不能忘懷的。他的這些話是說給好友辛棄疾聽的，自然不是只談他自己的志氣與渴望，而是表達了他們兩人共同的心聲。